תקציר:

בית המשפט הכלכלי בתל אביב לוטש באופן קבוע את עיניו למתרחש בדלאוור, שם רשומות רוב החברות בארה"ב. בית המשפט צ'נסרי נחשב לאחד המתקדמים בפיתוח דיני החברות, ותקדימים רבים שלו מאומצים ברחבי העולם. גם בית המשפט הישראלי מאמץ במקרים רבים את ההלכות מדלאוור, כדי להבטיח התנהלות ראויה של חברות, דירקטוריונים ובעלי שליטה בישראל, אבל כבר הדגיש לא אחת כי הדבר נעשה באופן זהיר, תוך בחינת ההבדלים בין שוקי ההון והתאגידים בין שתי המדינות.

בית המשפט הכלכלי בישראל אימץ אמנם גישה דומה, אבל השופטים הכלכליים רות רונן וחאלד כבוב כבר ציינו בעבר כי הנוף הישראלי שונה מזה האמריקאי. זאת בעיקר בתופעת הריכוזיות בישראל והאינטרסים החזקים של בעלי שליטה לבצע עסקות בעלי שליטה, שיש חשש כי הן פוגעות בציבור בעלי מניות. בשל כך, משאיר לעצמו בית המשפט הכלכלי פתח לבחון תמיד גם את מהותה של עסקה שהפרוצדורה לגביה בוצעה כנדרש.

מסגרת כנס אונו־קולומביה, שהתקיים השבוע, ביקר בישראל נשיא בית המשפט צ'נסרי של דלאוור, השופט אנדרה בושארד. בושארד היה עורך דין פרטי במשך 28 שנה, וב-2014 מונה לראש בית המשפט, שיחגוג השנה 225 שנים לקיומו. מול שש וחצי שנות קיומו של בית המשפט הכלכלי בתל אביב, מדובר במוסד עתיק יומין, רב מסורת ומבוסס ללא עוררין. כמעט.

לדברי בושארד "צריך גם להבחין בין המעורבות של בית המשפט במהלך ביצוע העסקה לעומת המעורבות לאחר השלמתה. התערבות בזמן אמת זה משהו שהיה קיים באופן אינטנסיבי בשנות ה–80. כיום אין לנו יותר ליטיגציה מהסוג הזה, והנטייה היא בהחלט להתערב פחות ולא לתת צווי מניעה במהלך עסקות. לעומת זאת, אפשר לראות חזרה מסוימת לשורשים בהתערבות לאחר סגירת העסקה".

התחום שעליו מדבר בושארד מכונה "סעד הערכת שווי", והוא חוזר ועולה גם בישראל בעסקות של בעלי שליטה. למשל, כשבעל שליטה בישראל מבקש לרכוש את מניות הציבור מהבורסה ולהפוך את החברה לפרטית, ניתן להגיש נגדו תביעה ייצוגית בטענה שהשווי ששולם לציבור אינו הוגן. גם כשבעלי שליטה מבצעים עסקת מיזוג שבה הם רוכשים מהציבור מניות, נדרש בית המשפט לאחר העסקה לא פעם להעריך אם השווי ששולם עבור מניותיה של חברה שמוזגה הוא השווי ההוגן שלהן.

בית המשפט העליון קבע באופן מפורש כי בתביעות כאלה אי אפשר להסתמך על מחיר השוק של המניות, בשל החשש מעיוותים במסחר של המניות. הגישה הזאת מחייבת את בתי המשפט בשנים האחרונות להסתמך על חוות דעת של מומחי כלכלה ומימון. בית המשפט הכלכלי נוטה גם להסתמך על גופים מוסדיים במקרים שבהם עליו להעריך אם שולם שווי הוגן לבעלי המניות, מתוך הנחה שהמוסדיים הם משקיעים מתוחכמים.

לדברי בושארד, יש בדלאוור תופעה של תביעות שווי הוגן בחברות שמתמזגות. "מבחינה היסטורית קורה דבר מעניין. אם תבחן 30 שנה אחורה, תגלה שתביעות לסעד הערכת שווי היו תופעה נדירה. לדעתי, השינוי התרחש בשמונה השנים האחרונות. ב-2009 הוגשו בסך הכל 13 תביעות לסעד הערכת שווי בדלאוור. ב-2016, לעומת זאת, הוגשו 81 – קפיצה של פי שישה.

"מה שקרה הוא 'ארביטראז' הערכת שווי'. יש שחקנים בשוק שהבינו שכל מה שאתה צריך כדי ליהנות מהחלטה של בית המשפט להעלאת השווי ההוגן ביחס לשווי ששולם בעסקה, הוא להחזיק במניות של החברה במועד המיזוג. אין צורך להחזיק את המניות במועד ההודעה על הכוונה להתמזג. לכן, משקיעים מתוחכמים קונים מניות לאחר הודעה על מיזוג, אבל לפני שהוא נסגר.

"יש כמה סיבות שבגללן יש משקיעים שמוכנים להשתתף בארביטראז' הזה. יש סיכון קטן בלבד, כי היו מקרים מעטים שבהם בית המשפט התערב והוריד את מחיר העסקה – זה קרה בשלושה מקרים בלבד, אחד מהם בחודש האחרון. אבל יש תפישה נכונה למדי שאם קונים את המניות לפני סגירת מיזוג, יש בעיקר סיכוי שבסעד הערכת השווי יהיה אפסייד, רווח.