האם שווי מניות חברות הקניונים בישראל מנופח?

Share on whatsapp
Share on twitter
Share on facebook
Share on linkedin
demo-attachment-69-circle

השווי ההוגן של מרבית הקניונים בישראל מחושב כיום בשיטת המכפיל, אשר בדרך כלל לא מביאה בחשבון עלויות עתידיות. שימוש בשיטה פשטנית זאת לצורך חישוב השווי עשוי לנפח את השווי המוצג בשיעורים דו ספרתיים

תקציר:

בשנים האחרונות התפתח נוהג שלפיו בעלי הקניונים משתתפים בעלויות פתיחה ושיפוץ של חנויות מובילות. זה נובע כנראה מהתחרות הגוברת בתחום, על רקע הגידול העצום בשטחי המסחר והמצוקה שאליה נקלעו הרשתות הקמעוניות, בין השאר בגלל הקניות באינטרנט.

ה–IFRS קובע במפורש כי כל התמריצים בגין הסכם חכירה תפעולית חדשה או מחודשת יירשמו כחלק בלתי־נפרד מהתמורה נטו שהוסכם עליה עבור השימוש בנכס המוחכר, בלי להתחשב במהות התמריץ, בצורתו או בעיתוי התשלומים. הרציונל החשבונאי הוא שמהות כלכלית של מהלך קודמת לצורה משפטית־חוזית שלו. בהתאם, תמריצי חכירה יכולים לכלול גם שיפוי או נטילת עלויות של החוכר על ידי המחכיר, כמו עלויות מעבר למקום החדש, כשלחלופין ייתכן שיוסכם כי בתחילת תקופת החכירה לא ישולמו דמי חכירה או ישולמו דמי חכירה מופחתים.

החשש הוא שטיפול חשבונאי זה אינו מיושם בחברות הציבוריות הרלוונטיות בישראל באופן נאות וגורף, הן אצל המחכירים והן אצל החוכרים. מבחינה הרשתות הקמעוניות, אי־היישום יוצר עיוות המתבטא באי־הכרה בנכס שיפורים במושכר, במקביל לאי־הכרה בהתחייבות. אבל ייתכן שגם הרווח התפעולי שלהן — שהוא מדד הרווחיות המרכזי שלהן מבחינת שוק ההון — נהנה באופן לקוי מהטבות חד־פעמיות שמתקבלות מבעלי הקניונים בעת פתיחת חנויות, כמו השתתפות בהוצאות שיווק ספציפיות או ויתור על דמי ניהול בחודשי השכירות הראשונים.

בעיה מדאיגה אף יותר היא שאי־יישום נאות מצדו של המחכיר מוביל לניפוח ההכנסות וה–NOI ובעקבות כך גם יוצר חשש מניפוח של הערכות השווי של קניונים ומרכזים מסחריים. כרקע חשוב להבין כי השווי ההוגן של מרבית הקניונים בישראל מחושב בשיטה פשטנית מאוד, שמכונה מכפיל או Direct Capitalization. מדובר ברזולוציה נמוכה של שיטת DCF, שלפיה מתבססים על תזרים המייצג — ככלל NOI Net) (Operating Income לשנה הקרובה — בהיוון לאינסוף, מתוך תפישה כי שיעור ההיוון מביא את כל הפרמטרים בחשבון.

זאת להבדיל משיטת DCF שהיא מדויקת יותר — ומקובלת באירופה וארה"ב — שמצריכה גם שימוש בשיעורי היוון שונים לתקופות שונות, הסתברויות לחידוש חוזים, תחזית של הכנסות ועלויות עתידיות. יש לציין כי הביקורת שערכה רשות ני"ע לפני כשנתיים בקניונים בבאר שבע — בעיקר בשל חוסר יכולת לחדש חוזי שכירות במחירים שוטפים, לרבות בשל אי־הבאה בחשבון השקעות הוניות — מלמדת כי יש לנקוט משנה זהירות ביישום מודל פשטני זה.

לכן, הערכות שווי שמבוצעות בשיטת המכפיל הפשטנית לא מביאות בחשבון בדרך כלל עלויות עתידיות — בין אם מדובר בשמירה על הקיים (OPEX) ובין אם בהשקעות הוניות (CAPEX) — אלא אם מדובר במקרה קיצוני שבו נדרש, למשל, לשנות את הקניון מן היסוד או לחדש הסכם חכירת הקרקע תמורת תשלום לא זניח. בלי קשר להערכת השווי עצמה, להבחנה בין עלויות תחזוקה (OPEX) לעלויות השבחה (CAPEX) יש חשיבות רבה הן לגבי התזרים מפעילות שוטפת והן לגבי הנתון הפיננסי המרכזי של ה–FFO, שמבוסס על הרווח הנקי בנטרול בין השאר של רווחי והפסדי שערוך של נדל"ן להשקעה. חברות הקניונים נוהגות להתייחס לעלויות חברת הניהול כהוצאות תחזוקה, בעוד שאר העלויות המושקעות מהוונות לנכס.

ניתן להמחיש את המשמעויות הפוטנציאליות של ניפוח בהכנסות על השווי דרך מליסרון, לדוגמה, שה–NOI החזוי שלה ל–2016 הוא כ–1.1 מיליארד שקל. גם אם נניח כי רק 5% מהכנסות מליסרון צריכות לקטון בשל מתן תמריצים לשוכרים — זהו היקף שנתי של כמעט 60 מיליון שקל. כדי לקבל פרופורציות, ירידה כזאת ב–NOI, על בסיס שיעור היוון של 7%, מובילה לירידה בשווי הנכסים של כ–800 מיליון שקל, המשקפים כמעט 10% משווי השוק של החברה.

החשש המרחף הוא שהשילוב בין התמריצים לבין מודל חישוב השווי הפשטני, יוצר מצג מטעה של "עסקים כרגיל". לא ניתן להתעלם מכך שהחולשה של הרשתות הקמעוניות, שהתבטאה בין השאר בירידה בשיעור הרווח הגולמי שלהן, צריכה בסופו של דבר לבוא לביטוי במחירי השכירות ובערך הקניונים — בהתאם למגמה בעולם.

לקריאת המאמר המלא –

Shopping Basket

הרשמה לאתר

התחברות לאתר

עדיין לא נרשמת?