כשרואים את נתוני ההכנסות והצמיחה בהן מול השנה הקודמת, תוספת המנויים, העלייה ברווח התפעולי והנקי, ניתן להתרשם בקלות שמצב החברה מעולה. אין פלא שהתקשורת הפיננסית, שלא פעם מתמקדת בכמה נתונים פשוטים של הכנסות ורווח נקי, התלהבה מהדו"חות.

מבחינת תזרים המזומן, ניתן לכנות את נטפליקס בשם "קסה דה נאדה" יותר מאשר בשם "קסה דה פאפל". מקור ההבדל בין הרווחים שעליהם נטפליקס מדווחת לבין העובדה שמחשבון הבנק שלה יוצאים הרבה יותר מזומנים מאשר נכנסים אליו, הוא האופן שבו היא רושמת את הוצאות ההפקה ורכש התוכן העצומות שהיא מבצעת.

לפני כמה שנים שינתה נטפליקס את המודל העסקי מחברה שמשדרת תוכן של אחרים לחברה שהתוכן בבעלותה, וחלקו הגדול בייצור עצמי. השינוי הזה, שלווה בסדרות ובתכנים מצליחים, זיכה אותה בהצלחה גדולה בגיוס מינויים ובצמיחה גבוהה בהכנסות. אלא שהמודל העסקי הזה מחייב השקעת סכומי עתק ביצירת התוכן. הוצאת המזומן הזו אינה נרשמת כהוצאה בדו"ח רווח והפסד, אלא כהשקעה המופחתת על פני כמה שנים.

כך נוצר פער גדול בין הרווח החשבונאי לבין תזרים המזומן החופשי שהחברה מייצרת, או ליתר דיוק צורכת. כך למשל, בארבעת הרבעונים האחרונים דיווחה החברה על רווח נקי מצטבר של כמעט 1.3 מיליארד דולר. מספר יפה. במקביל, באותה תקופה, היא צרכה מזומנים בסכום גבוה בהרבה, כפול למעשה, של כ–2.6 מיליארד דולר.

חשוב לומר כי אין שום הטעיה או חשבונאות מפוקפקת במה שנטפליקס עושה. היא ממלאת בקפדנות את עקרונות החשבונאות וחוקיה. היא גם נותנת גילוי נאות לעובדה שהיא צורכת המון מזומנים, ואף מעידה בעצמה שכך היא צפויה לנהוג עוד שנים רבות קדימה. לאף משקיע אין סיבה לטעון שמטעים אותו או שלא מגלים לו את כל האמת. כל מה שצריך לעשות זה לקרוא את הדו"חות הכספיים ואת דיווחי ההנהלה, ולהבין קצת את מה שקוראים ואת המשמעויות.

נשאלת השאלה מהו מקור כל המזומנים שהיא צורכת. התשובה היא כמובן — חוב. לפני שנה היה לנטפליקס חוב נטו (בניכוי מזומן) של כ–3.1 מיליארד דולר. עכשיו החוב כבר התנפח ל–5.3 מיליארד דולר, וגיוס של 2 מיליארד דולר נוספים נמצא בתהליך. זהו קצב צמיחת חוב מהיר מאוד, שנגזר משאיפות הצמיחה המהירות של החברה ומההשקעה האדירה שהדבר מחייב. למשל, לפני שינוי המודל העסקי ולפני שנטפליקס נהפכה לחברת הפקה, בסוף 2014, לא היה לה חוב כלל.

השאלה העסקית שעולה בסיטואציה הזאת יוצאת דופן. לא בכל יום רואים הימור בסדר גדול כזה. נטפליקס מוכנה להשקיע היום סכומי עתק ביצירת תוכן שימשוך הצטרפות מנויים. זה מצליח לה, והם באים. על כך אין ויכוח. השאלה הגדולה היא כיצד ממשיכים ללמשוך עוד ועוד מנויים, תוך שימור הקיימים. אם החברה תצטרך להמשיך בהוצאת סכומי עתק להפקת תוכן שיביא מנויים חדשים וישמר את הקיימים, ויתברר שהסכומים שהיא מוציאה ממשיכים להיות גבוהים מההכנסות שהם מביאים, זה יהיה לא פחות מקטסטרופה פיננסית. זה אומר שלמודל של החברה אין זכות קיום.