תמחור ההנפקה השאפתני של זאפ חושף את הסכנות בהישענות פשטנית על ה–EBITDA ככלי מרכזי לתמחור חברות בשוק ההון, בפרט על רקע התמורות האחרונות בחשבונאות. השווי המבוקש בהנפקה של זאפ, שעוסקת באמצעות האינטרנט בתחום הפרסום והשיווק לעסקים קטנים ובינוניים (בעיקר אתר דפי זהב) ובהנגשת מידע צרכני (בעיקר השוואת מחירים), הוא 700 מיליון שקל — ומשקף לכאורה מכפיל EBITDA סביר בתחום של כ–8.4. העניין הוא שה–EBITDA המדווחת ל–2017 עברה מתיחת פנים של יותר מ–25% בעקבות שימוש באפשרויות הגלומות בשני תקנים חשבונאיים חדשים — בנושאי הכנסות וחכירות.

ה–EBITDA, שמייצגת את הרווח התפעולי בנטרול פחת והפחתות, היא כלי מרכזי לתמחור חברות, במיוחד בענף הטכנולוגיה, באמצעות שימוש במכפיל מקובל של חברות השוואה. התוצאה של שימוש במכפיל מובילה לשווי פעילות שממנו מפחיתים את החוב הפיננסי, כדי לקבל את שווי המניות.

כדי להבין את מהלך השיפור הדיווחי ב–EBITDA של זאפ, צריך להתחיל בכך שהחברה ביצעה אימוץ מוקדם ולא שכיח, כבר בדו"חות ל–2017, של תקן החכירות החדש (IFRS 16). בהתאם לתקן החדש, שייכנס לתוקף מחייב בתחילת 2019, החכירות התפעוליות יופיעו בשני צדי המאזן: נכס זכות שימוש בצד אחד והתחייבות פיננסית בצד שני — על בסיס הערך הנוכחי של התזרימים העתידיים על פי חוזי החכירה. בעקבות כך, בדו"ח רווח והפסד, במקום הוצאות השכירות שנכללו עד כה ברווח התפעולי, נכללות הוצאות פחת של נכס זכות השימוש במסגרת הרווח התפעולי וכן הוצאות ריבית בגין ההתחייבות הפיננסית מתחת לרווח התפעולי.

נטרול הוצאות הפחת של זכות השימוש מה–EBITDA מוביל לכך שבהשוואה למצב שלפני יישום התקן, היא גדלה בדיוק בגובה הוצאות השכירות. בהתאם, גדל גם התזרים מפעילות שוטפת. כתוצאה מהיישום המוקדם, זאפ רשמה במאזן לסוף 2017 נכס כנגד התחייבות בסכום של 31 מיליון שקל בגין חכירות של מבנים וכלי רכב. אף שמדובר בהיקף מאזני כספי נמוך יחסית, המהלך הגדיל את ה–EBITDA ל–2017 בכמעט 9 מיליון שקל — שמקבלת כאמור את אפקט המכפיל.

בהקשר זה חשוב לציין כי התקינה האמריקאית, שגם בה ייכנסו החכירות התפעוליות למאזנים בתחילת 2019, קבעה באופן לא שגרתי כי דו"ח רווח והפסד וכן דו"ח תזרים המזומנים לא יושפעו מהמהלך, ולפיכך גם לא ה–EBITDA. זוהי קביעה מעניינת ולא שגרתית, שהמשמעות שלה היא שהמאזן לא "ידבר" עם דו"ח רווח והפסד ודו"ח תזרים מזומנים — דבר חריג ביותר שמעיד על רגישות הנושא בארה"ב.

מהלך חשבונאי מעניין נוסף של זאפ בוצע במסגרת היישום של תקן ההכנסות החדש (IFRS 15), שנכנס לתוקף מחייב ב–2017 בהקשר של עלויות השגת חוזה. התפישה של התקן, שמנסה להתחקות אחר המהות הכלכלית, היא שעלויות אלה הן נכס שיופחת במסגרת הוצאות מכירה, בהתאם לתקופת ההתקשרות עם הלקוח. עם זאת, התקן מספק מטעמי עלות־תועלת הקלה לגבי חוזים עם לקוחות שבהם תקופת ההפחתה של הנכס היא שנה אחת או פחות, שלפיה עלויות להשגת חוזה יירשמו כהוצאה מיידית. זאפ, שנכנסת לתחולת ההקלה לאור תקופת חוזים קצרה יחסית עם הלקוחות, להבדיל למשל מחברות הסלולר, בחרה לא ליישם את ההקלה — מה שאיפשר לה להגדיל את ה–EBITDA. הסיבה לכך היא שככל שההוצאה היתה נרשמת כהוצאה שוטפת, היא לא היתה מנוטרלת מה–EBITDA, אבל הפחתת עלויות השגת החוזה לכאורה מנוטרלות מהמדד. זאפ גם מדווחת שהיא רושמת את עמלות המכירה התוספתיות, המשולמות למשווקים ולאנשי מכירות עובדי זאפ בגין מכירות ושדרוגים, כנכס בגין עלויות להשגת חוזה. כתוצאה מכך עלויות שכר תפעוליות בהיקפים מהותיים מוצאות דרכן מחוץ ל–EBITDA. ב–2016 ו–2017 ההפחתה בגין היוון עלויות זה הסתכמה בכ–9.3 מיליון שקל ו–8.3 מיליון שקל בהתאמה — מה שהגדיל את ה–EBITDA באותן שנים ב–14.4% ו–11.1% בהתאמה.

ההתנדבות הכפולה של זאפ, הן באימוץ המוקדם של תקן החכירות הן בהיוון עלויות השגת החוזה, הובילה להגדלת ה–EBITDA ל–2017 ביותר מ–25%: מ–65.8 מיליון שקל ל–82.9 מיליון שקל. על בסיס מכפיל של 8.4, זאת תוספת מלאכותית לכאורה של כמעט 150 מיליון שקל לשווי הפעילות.

ברמה העקרונית, השינוי החשבונאי של חכירות, המשווה בין רכישת נכס בהלוואה לבין חכירה תפעולית שלו, הוא שינוי חיובי בראייה של הערכות שווי. מה גם שההבחנה שנוצרת בעקבות השינוי בין הוצאות פחת לבין הוצאות מימון מובילה לדיוק רב יותר במדידת הרווח התפעולי משום שמציאת המכפיל מהשוק כיום אינה מדויקת, מאחר שחלק מהחברות מחזיקות נכסים וחלק שוכרות, יכולים להיווצר עיוותים השוואתיים גדולים. מה שכן, בהנחה שהמכפיל יילקח מחברות המיישמות IFRS וכבר מיישמות את התקן החדש, יש צורך להפחית משווי הפעילות גם את החוב הפיננסי הרעיוני שנוצר, כדי להגיע לשווי המניות — תוך התאמתו לחידוש אינסופי של החכירה. הרי לא ייתכן שהשווי שמתקבל יהיה שונה, למשל, בין חברה שנותרה לה תקופה של שנתיים לחכירות התפעוליות לבין חברה שנותרה לה תקופה של שש שנים. ניתן לראות זאת היטב במקרה של זאפ: החוב הפיננסי הרעיוני החדש הוא 31 מיליון שקל בלבד — הרבה פחות מהתוספת לשווי שנובעת ממכפיל ה–EBITDA. במלים אחרות, הטיפול החשבונאי הדומה של חכירות תפעוליות כרכישה של נכס באשראי, דורש התאמות לחוב הפיננסי, לאור העובדה שמדובר הגדרתית בתקופות קצרות יותר.

חלופה נוספת בעקבות השינוי היא להפחית מה–EBITDA את הוצאות הפחת שנובעות מהחכירות התפעוליות, מתוך תפישה שמדובר בהוצאה שוטפת. בכל מקרה, לא ניתן להתעלם מכך שמכפיל EBITDA מאבד את הרלוונטיות שלו ודורש תשומת לב רבה לביצוע התאמות, ונוצר צורך להביא בחשבון לצורכי התמחור מדדים פיננסיים נוספים. פרופ' אמיר ברנע, אוטוריטת מימון (וגם מנטור שלי) ואני עובדים בתקופה האחרונה על ההתאמות הנדרשות למודלים המקובלים של הערכות השווי, ובראשם DCF, בעקבות תקן החכירות. בקרוב נפרסם את מסקנותינו.