חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו כאן אג"ח בעשרות מיליארדי שקלים, הצליחו לעשות זאת בגלל סיבה אחת פשוטה – פערי הריביות בין ישראל וארה"ב. כאן היה להן יותר זול לגייס. הן לקחו שקלים, הפכו אותם לדולרים, רכשו נכסים וקיבלו עליהם… תשואה נמוכה.

הבעיה של החברות האלו היא לא היקף החוב העצום שלהן, אלא ההשקעות והנכסים שלהן. רוב החברות הללו ממוקדות בשוק האמריקאי באזור מנהטן, ברוקלין וניו-יורק בכלל. הנכסים נחשבים טובים. בחלק מהחברות הללו היזם הקים את הנכסים בעצמו ורובן משכירות את הנכסים בהמשך.

כן, זה ערבוב של חברות יזמיות עם חברות נדל"ן מניב. הנכסים הללו מניבים תשואה של 4.5%-5% בשנה – תשואה דולרית, וכאן הבעיה. זו לא תשואה שמשאירה רווח משמעותי. זו לא תשואה שבהכרח "משלמת" את המימון – לגייס בריבית שקלית של 5% ולהשקיע בנכס שמשיג תשואה דולרית של 5%. זה ממש לא ביג דיל, אבל יכול להיות ביג "אסון".

ערך הנכסים של המגייסות האמריקאיות נשען על הערכות שווי. בהערכות השווי מתייחסים לנתון שנקרא שיעור היוון. מדובר בתשואה שמשקיע פוטנציאלי היה דורש על השקעה בנכס מסוים. ככל שהתשואה הנדרשת עולה, כך התקבולים העתידיים מהנכס שווים פחות – כי כשמתרגמים אותם למונחים של היום, הם שווים פחות.

תשואה הזו (שיעור ההיוון) תלויה במספר גורמים ובעיקר בריבית על נכסים חסרי סיכון (זו הריבית הבסיסית), כשעליה יש להוסיף ריבית שנובעת מהסיכון של הנכס הספציפי. ככל שהנכס בטוח ויציב יותר, כך התשואה הנדרשת תהיה נמוכה יותר, וככל שהוא יהיה מסוכן יותר, כך הריבית שתידרש עליו תהיה גבוהה יותר.

ההנחה הגלומה בהערכות השווי של הנכסים היא שמשקיעים מעוניינים להשקיע בנכסים הללו שיניבו להם תשואה של 4.5%-5%. אבל האם אתם הייתם משקיעים בנדל"ן כדי לקבל תשואה כזו, כאשר הריבית הבסיסית (חסרת סיכון) היא 2.5%?

פרמיית הסיכון בהערכות השווי מאוד נמוכה. ועד כמה היא נמוכה, אפשר להבין דווקא מהחברות הישראליות שעוסקות בנדל"ן מניב. בארץ, הריבית היא 0.25%, ריבית הפריים היא 1.75% והחברות הגדולות מספקות שערוכים והערכות שווי לנכסים שנחשבים חזקים לפי שיעור היוון של 7%-8%. פער/ פרמיה של 5%-6% ויותר.

ברגע ששיעור ההיוון של הנכסים במסגרת הערכות השווי יעלה, אז ערך הנכסים כאמור יירד, וזה יכול להיות משמעותי מאוד.

וכשערך הנכסים יורד, ההון יורד, רק שהוא יורד בשיעור גבוה יותר. המודל של החברות הללו הוא מודל ממונף – לוקחים כסף (מישראל), משקיעים בחברות נכס (חברות ייעודיות שמחזיקות בנכס) וממנפים גם את השכבה הזו.