השבוע חידשה קרן הגשמה את תהליך גיוס ההון לפרויקט מגורים בפורטלנד, ארה"ב, לאחר שזה הושהה על ידי רשות ניירות ערך בעקבות חשש כי פרסומים שיווקיים נלווים לתשקיף עשויים להטעות את המשקיעים. אבל מה שעלול להטעות את המשקיעים לא פחות מכך חבוי דווקא בבסיס מודל הדיווח בתשקיפי קרנות ההשקעה הפרטיות בנדל"ן, שהתפתח בישראל החל ב–2017 — ושובר את מוסכמות היסוד המקובלות בהנפקות ראשונות לציבור (IPO).

לפי מודל דיווח זה, התשקיפים — שמתפרסמים לכל פרויקט בנפרד — מבוססים על הכללת דו"חות כספיים תיאורטיים מבוקרים על בסיס הנחות ביחס להשלמת הגיוס והתרחשות אירועים עתידיים נוספים. הנחות אלה מכונות הנחות פרופורמה, ולדו"חות שמבוססים עליהן מצורפים דו"חות דירקטוריון המנתחים אותם. דו"חות פרופורמה אלה, שאינם משקפים את המציאות בעת הנפקת התשקיף — הרי הכסף מהמשקיעים עדיין לא גויס, הנכסים עדיין לא נרכשו ועדיין אין הסכם מימון בנקאי — מקנים תחושה שמדובר בדו"חות כספיים אמיתיים המשקפים מציאות קיימת.

בין עובדות לתחזיות

החשש העולה ממודל הדיווח החדש נובע מכך שתשקיפים נדרשו מאז ומתמיד לתאר את המציאות בפועל של החברה המנפיקה ובכלל זה הם כוללים דו"חות היסטוריים ותיאור של עסקי התאגיד המנפיק כפי שהם ערב ההנפקה. בנוסף, התשקיפים כוללים תיאור של השימוש המיועד בכספי ההנפקה, ככל שאלה ידועים מראש, וכן תחזיות ותוכניות עסקיות של החברה המנפיקה. כל זאת תוך הבחנה ברורה למשקיעים בין המצב הקיים, שצריך להשתקף בדו"חות הכלולים בתשקיף, לבין תחזיות ביחס לצפוי לאחר ההנפקה. כך, תשקיפי ההנפקה הראשונית של שותפויות הנפט כוללים דו"חות "אפס" מחד גיסא ותיאור תוכניות עבודה לאחר גיוס ההון וביצוע הקידוחים מאידך גיסא.

החלוצה בתחום התשקיפים היא קרן הגשמה, שגייסה מתחילת 2017 כ–90 מיליון שקל בשלושה תשקיפים, ואליה הצטרפו בחודשים האחרונים קרנות השקעה פרטיות נוספות, כמו HAP ואינטו. הצורך של הגשמה, שקודם לכן פעלה בהיקפים גדולים ללא פיקוח בפרסום תשקיפים, נבע מעמדה חדשה יחסית של רשות ני"ע. ברשות רואים בתכליתו ומטרתו המקורית של חוק ניירות ערך, כאוסרות הצעה של ני"ע ליותר מ–35 ניצעים שלא באמצעות תשקיף — גם אם מכירת הניירות מוגבלת בסופו של דבר למספר זה של משקיעים.