תקציר:

בשבוע שעבר פירסמה אי.די.בי פיתוח את מתווה עסקת המיזוג של החברה ישראייר עם סאן דור, החברה הבת של אל על לטיסות מוזלות. בהתאם לעסקה, שאמורה להתבצע עד סוף 2017, תעביר אי.די.בי את מלוא מניות ישראייר לסאן דור, ותקבל רבע ממניות החברה הממוזגת ו–45 מיליון דולר במזומן. שווי ישראייר הנגזר מעסקת המיזוג נמוך בכ– 40% מהערכת השווי שבוצעה בסוף 2016. בעוד הערכת השווי שיקפה מכפיל פעילות של בערך 6 על התזרים התפעולי של ישראייר ב–2016, אשר מוערך בכ–21 מיליון דולר לפחות — הרי שהמכפיל הנגזר מהעסקה הוא 4 בלבד.

אם נתעלם לרגע מהבעייתיות החשבונאית הרבה שמלווה את אניגמת השווי, הצלחת המיזוג תלויה בעיקר ביכולתה של אל על, שמבצעת לכאורה את הרכישה במחיר נמוך, לשמר את התרבות הארגונית והעצמאות של ישראייר, ולהפוך את פעילות סאן דור לגמישה יותר. ניתן אפילו לומר שאל על קונה בעסקה, מעבר לפעילות התיירותית גרידא, את התרבות הארגונית של ישראייר. בעלי המניות של אל על צפויים ליהנות מאוד מכך, ועליהם בעיקר לחשוש מהמצב ההפוך, שבו ישראייר "תתקלקל" ותאבד את הדינמיות שלה. הסכסוך הנוכחי באל על בין ההנהלה לטייסים מחדד עד כמה אופי התרבות הארגונית חיוני להצלחת החברה.

מעבר להוצאת מתחרה מהשוק במובן מסוים אל על רוכשת בעלות נמוכה יחסית פלטפורמה תיירותית "עובדת", לאור המיקוד והמומחיות של ישראייר בבניית חבילות נופש. ישראייר הצליחה לשפר את ביצועיה בשנים האחרונות, בעיקר באמצעות פיתוח ושכלול האפיק התיירותי — למרות רפורמת שמים פתוחים, שהגבירה את התחרות.

מבחינת אי.די.בי, הזווית האסטרטגית של המיזוג היא התנתקות החברה מפעילות התיירות והתעופה, הנחשבת לתנודתית ומסוכנת יחסית, ושיפור האיתנות הפיננסית, במיוחד כלפי בעלי האג"ח. אם תצליח למשוך אליה את התקבול של אי.די.בי תיירות מהמכירה — מתכוונת אי.די.בי פיתוח להשתחרר מערבויות לחובות של אי.די.בי תיירות. בנוסף, אי.די.בי מדווחת כי תסווג את הפעילות של ישראייר כמוחזקת למכירה, ובעקבות זאת היא צפויה להכיר בהפסד מירידת ערך של כ– 110 מיליון שקל (כ– 29 מיליון דולר).

בהתאם לדיווחים, ניתן להבין כי העסקה תתבצע בשני שלבים שתלויים זה בזה: בשלב ראשון, שייערך ערב ביצוע המיזוג, ישראייר תבצע עסקת מכירה וחכירה חוזרת של ארבעת המטוסים שבבעלותה תמורת 70 מיליון דולר לפחות, שתשמש להחזר חוב בנקאי קיים, ועבור תשלום של 45 מיליון דולר לאי.די.בי תיירות, שהוא מעין דיווידנד. בשלב השני, ישראייר תתמזג עם סאן דור, ואי.די.בי פיתוח תקבל 25% מהישות הממוזגת, כשניתנת אופציה הדדית לרכישה או מכירה של המניות לאחר העסקה. לפי פרסומים בתקשורת, מחיר המימוש של האופציה הוא כ–15 מיליון דולר, והוא גוזר שווי של כ–60 מיליון דולר לגוף הממוזג לאחר העסקה.

נכון לסוף ספטמבר 2016, הערך של פעילות ישראייר בספרי אי.די.בי פיתוח, ללא פעילות התיירות הנכנסת, הוא 114 מיליון דולר. במסגרת דו"חות הרבעון השלישי של 2016, שביצעה אי.די.בי, נעשתה בדיקת ירידת ערך שנתית שגרתית של ערך המוניטין של ישראייר, ונמצא כי שווי הפעילות הוא 126 מיליון דולר, וכי אין צורך בביצוע הפרשה לירידת ערך. הערכת השווי נעשתה על פי מודל DCF, תוך שימוש בשיעור היוון ריאלי של 10.6% והנחת צמיחת הכנסות שנתית של 1.5%.