סוגית "המכפיל הנכון" בעסקאות והערכות שווי

Share on whatsapp
Share on twitter
Share on facebook
Share on linkedin

demo-attachment-69-circle
מאת ד"ר אלי אלעל, ASA

(ספוילר-קצת ארוך. אז תכינו קפה או תה, וקחו איזה 5 דקות):

הסוגיה באיזה מכפיל "נכון" להשתמש בעסקאות, ואיזה מכפיל הוא "סביר" בהערכות שווי, אינה ייחודית לזמני משבר (היא רק מתעצמת).

דוגמאות?

דוגמא ראשונה:
זוג מתגרש, ויש לחלק את הרכוש. האשה רואת חשבון בעלת משרד עצמאי.
האשה טוענת שיש לקבוע את שווי המשרד לפי מכפיל הכנסות היסטוריות של 1.
הבעל טוען שצריך לעשות שימוש במכפיל רווח נקי של 10. ההבדל בשווי בין השיטות: 5 מיליון ש"ח.

אז איך יודעים מה המכפיל הנכון – הכנסות או רווח נקי? (ואני בכלל עוד לא מדבר על המספרים- 1, או 10, זה פוסט נפרד)

דוגמא שנייה:
אדם מקבל הצעה להכניס שותף עסקי בשיעור של 50% לחברה שעוסקת בתחום מתפתח.
ההצעה היא לפי מכפיל "רווח תפעולי"
(מי שלא סגור על המונחים החשבונאיים – אולי אעשה פוסט על 10 המושגים החשבונאיים הכי רווחים, ממש הכי פשוט שיש).

הבעייה היא שהמתחרים שלו הכניסו משקיע לפני חצי שנה לפי מכפיל על ה- EBITDA.
מה ההבדל בשווי אתם שואלים? 20 מיליון שקלים.

נו, אז מה עושים? איך יודעים מה המכפיל "הנכון"?

דוגמא שלישית ואחרונה (אפשר להמציא עוד הרבה):
חברה ציבורית רכשה לפני שנתיים חברת בת.
הנהלת החברה הציבורית צריכה לבדוק האם הערך של ההשקעה בספרים היום, משקף את שוויה ההוגן של חברת הבת היום.

עבודה מהירה שעשו במחלקת הכספים של החברה, מעלה שאפשר לחשב את השווי ההוגן לפי המכפילים הבאים:
1. מכפיל הכנסות של 2
2. מכפיל רווח תפעולי של 6
3. מכפיל רווח תפעולי ללא פחת והפחתות (EBITDA) של 5
4. מכפיל רווח נקי של 9
5. מכפיל הון עצמי מוחשי (ללא נכסים בלתי מוחשיים כמו מוניטין, פטנטים וכו') של 3
6. מכפיל הון עצמי של 3.5
7. מכפיל תזרים מזומנים חופשיים של 6.5
8. הבנתם את הרעיון…

ההבדל בשווי בין כל שיטה ומכפיל: עשרות רבות או מאות של מיליונים.

אז במה בוחרים?!

לפני שאסביר את התשובה (כרגיל הרעיון די פשוט, זה המילים שמסובכות 🙂 ), נזכור מהפוסט הקודם שכל שאלה שקשורה במכפיל היא למעשה 3 שאלות (לפחות):

1. האם המכפיל היסטורי או עתידי? (נושא הפוסט הקודם).
2. איזה מכפיל? (נושא הפוסט הנוכחי).
3. וכמה המכפיל? 7? 2? 14.2457?
(זה נושא שדי מסובך להסביר פשוט. אני עוד מנסה לחשוב על דרך).

בכל מקרה: אנחנו בעניין הבחירה בין מכפילים שונים:

לפני שנגיע לפתרון: שני מושגים סטטיסטיים (לא להיבהל. לנשום עמוק…).

"סטיית תקן": סתם מילה מפחידה.
למי שיצא לעשות מטווחים בצבא – זוכרים את המקבץ של הפגיעות? מקבץ צפוף – יצאת שבת.
מקבץ מפוזר על כל דמות הקרטון האומללה: שבת (והיו כאלה שדווקא בנו על השבת ההיא!!! 🙁 )

אז זהו: סטיית תקן קטנה – כלומר- המרחק בין הפגיעות קטן – הכל טוב.

סטיית תקן גדולה – המרחק בין נקודות התצפית גדול – לא טוב.

זהו. זה מה שצריך לזכור בקשר לסטיות תקן:
כולה המרחק בין התצפיות שאנחנו אוספים מהשוק (תיכף נחזור לזה), וכמה שיותר קטן / צפוף: יותר טוב.
(למי שנעלב בשם סטיות התקן: זו אכן חיה מופלאה, מסובכת להפליא ומרתקת. אך..זה לא רלוונטי לעניינו. זוכרים? להסביר פשוט…?)

המושג השני (וסיימנו) הוא "ממוצע". אין לי משהו מסובך כרגע להגיד עליו. סוכמים את התצפיות ומחלקים במספר שלהם.
(נטרול תצפיות חריגות זה לא בפוסט הזה, זוכרים שאמרתי שלקבוע את המספר של המכפיל זה ממש מסובך? אז זו עוד הסוגייה הפשוטה שם).

והנה הקסם:

קחו כל *סוג* מכפיל שזורקים לכיוון שלכם ותשאלו:

למה בחרת דווקא בו?

עכשיו, מכיוון שכדי לבחור מכפיל, חייבים בדרך כלל* לאסוף תצפיות (לדוגמא: מחיר מניות של חברות מדגם, נתונים מדוחות כספיים, מחירים מעסקאות שבוצעו), הרי שיש כמה תצפיות לכל מכפיל, נכון? (אחרת איך הגיעו אליו? אני מניח שאנחנו אנשים רציניים פה!????????)

(*אני כותב למעלה "בדרך כלל", כי במקרים שאין מידעה/ המידע חלקי מידי- עלינו לעבור לתחום אחר, של הסתמכות על מומחים / ניסיון וידע ייחודי).

חוזרים לנושא:

בקיצור – בקשו לדעת את הממוצע של כל מכפיל ואת סטיית התקן של כל מדגם של כל מכפיל (זו פקודה פשוטה באקסל).
ו…חלקו את סטיית התקן בממוצע. זהו. סיימנו.
ככל שהמספר יהיה *קטן* יותר, ככה תדעו שזה המכפיל שלכם.

למה?

זוכרים? כי ככל שסטיית התקן קטנה יותר יחסית לממוצע, זה אומר שהמדגם "צפוף" יותר. כלומר – טוב יותר, ולכן מייצג יותר.

רק למי שזה עוד לא יושב לו בראש עד הסוף, הנה דוגמא קצרצרה להמחשה וסיימנו:

מה "נכון" יותר / במה נשתמש?:
א. מכפיל הכנסות ממוצע של 3 (עם סטיית תקן של 2) או
ב. מכפיל רווח תפעולי ממוצע של 6 (עם סטיית תקן של 3)?

נבדוק:
מכפיל הכנסות: 2 חלקי 3 זה 0.67
מכפיל רווח תפעולי: 3 חלקי 6 זה 0.5

מכיוון ש 0.5 (שמגיע ממכפיל הרווח) קטן יותר מ 0.67, (שמגיע ממכפיל ההכנסות) אז… מכפיל הרווח הוא ה"נכון" יותר לעומת מכפיל ההכנסות. ובו יש להשתמש.
זהו. סיימנו.

מקווה שהועלתי במעט, יאללה חברים, בריאות איתנה לכם וליקירכם.

ד"ר אלי אלעל הכותב הוא יו"ר ומנכ"ל קבוצת שווי הוגן, מוסמך כמעריך שווי בכיר (ASA) על ידי הלשכה האמריקאית למעריכי שווי.
Shopping Basket

הרשמה לאתר

התחברות לאתר

עדיין לא נרשמת?