סיכון, אי וודאות, קורונה וחיות מופלאות אחרות

Share on whatsapp
Share on twitter
Share on facebook
Share on linkedin

demo-attachment-69-circle
מאת רו"ח אלי אלעל, ASA

אם נסיט לרגע את המבט מכל הסוגיות האנושיות, כלכליות, ופוליטיות שכולנו עסוקים בהן במהדורות החדשות האינסופיות, אפשר יהיה לראות שהמשבר הזה גורם גם להצפה של סוגיות מקצועיות מרתקות שקשורות (לא רק) בשווי הוגן של תאגידים ומניות (היי, כל אחד והשריטות שלו 🙂 ).

הנה דוגמא מעניינת:

אחד מהעמודים המרכזיים שעליהם בנוי עולם הערכות השווי (של כמעט כל דבר בעצם תחת השמש, נכסים והתחייבויות כאחד), הוא עולם ההשקעות בתנאי אי וודאות.

אבל רגע….

שימו לב מה עושה המשבר הזה.. הוא מפרק חיבורים ומאפשר לנו להציץ מתחת למכסה המנוע של הנחות, שבדרך כלל (אבל רק בדרך כלל) הולכות ביחד.

קחו למשל את צמד החמד: "אי וודאות", ו"סיכון".

שני החבר'ה האלה שוחים כל כך צמוד אחד לשני, עד שממבט שטחי, בדרך כלל… כשהמים שקטים.., הם נדמים כאחד.

עד כדי כך, שנראה שזה בעצם שתי מילים שמתארות אותו דבר, ומה בכלל ההתקטננות הזו. מה זה פה? רגע של עברית?

אז זהו, כשהצונאמי מגיע, ההבדל ביניהם? הקטנטן ההוא? הוא הופך לענק.

וזה כבר נהיה קריטי, ויכול להיות הבדל עצום בשווי. זה יכול לעשות את ההבדל בין הפסדים קטנים להפסדים גדולים, בין שווי הוגן לשווי לא הוגן, בין מחיקות גדולות וקטנות… בקיצר, הבנתם.

למה? ומה בכלל ההבדל ביניהם?

אני מתנצל מראש בפני מי ששוחה פרפר להנאתו, בים הסוער והגלי של עולם ההשקעות..

אבל, כמיטב המסורת לנסות להסביר פשוט דברים מסובכים… להלן רקע/ הסבר קצרצר למי שצריך:

"סיכון" היא רק מילה מוסכמת (בעולמות המימון/ הערכות השווי לפחות) לתאר את העובדה שאין לאיש שמץ של מושג מה יהיה מחיר הנכס מחר, מחרתיים, או בשנה הבאה.

אבל

וזה אבל מאד גדול. אנחנו כן יכולים להגיד משהו על ההתפלגות של מחיר הנכס (והיא כמעט תמיד תהיה "נורמלית").

עכשיו, שנייה לפני שכולם בורחים מהפוסט הזה בצעקות – על מה זה הסטטיסטיקה הזאת, ולא מספיק שהסכמנו לסבול את ענייני המימון האלה, אבל ככה אתה דוחף לנו גם סטטיסטיקה??! ומה נסגר איתך בן אדם, וקורנה! ומה התפלגות נורמלית עכשיו?

שנייה. בחיי שזה תיכף נהיה ברור.

אז מה זה אומר בעצם: "התפלגות נורמלית של מחירי הנכסים"?

זה אומר שאנחנו לא יודעים איפה המניה תהיה בעתיד, אבל אנחנו יודעים להניח מה תהיה *ההסתברות* שהיא תהיה פה ושם, למעלה ולמטה, ובעוד כל מיני קומבינציות.

למעשה, זה די מה שמאפשר לנו בסופו של יום להגיד שהשווי ב"תוחלת"* הוא כך וכך.

וזה ממש חשוב בתורת ההשקעות, וגם די מאפשר לנו לקחת המון הנחות מקילות שעושות לעורך וקורא הערכות השווי, חיים יותר נסבלים.

(*רק למעוניינים, "תוחלת" זו רק מילה מקצועית שבעצם אומרת כמעט תמיד- "ממוצע"(.

היו עוד כמה מילים קשוחות למדי שדילגתי עליהם פה, כמו סטיות תקן, קווריאנסים וביטאות, אבל זה כי, בכל זאת, קורונה וזה).

סיכום קצר עד כה?

סיכון, מאפשר לנו לחשב (באופן סטטיסטי) את ההתנהגות העתידית של נכס, על בסיס ההיסטוריה שלו (אולי קצת כמו שאמר שלמה המלך? "מה שהיה, הוא שיהיה"?).

סיכום עוד יותר קצר?

במצב נורמלי אנחנו לא יודעים את המחיר העתידי של המניה, אבל כן יודעים את ההסתברויות שקשורות במחיר העתידי שלה (או לפחות מניחים בדרגת בטחון מספיק טובה).

אבל אי וודאות? אוהו.. זו חיה אחרת לגמרי.

במצבים הרגילים, היא והסיכון.. הן למעשה כמעט אותו דבר.

אבל במצבי קיצון, כמו בימי הקורונה הרעים האלה, אי הודאות מזנקת, ונפרדת מהסיכון.

וכשאי הוודאות מזנקת, אנחנו פעמים רבות *לא יודעים* גם מהי ההסתברות של מחיר הנכסים העתידי. והיסטוריית התנהגות המניה? איך היא עוזרת לנו עכשיו? כשהכל גועש ורועש?

במקרי קיצון בשוק, לא רק שאנחנו (כמו תמיד) לא יודעים מה מחיר המניה העתידי.. אנחנו גם כבר לא יודעים מה ההתפלגות ששולטת בהתנהגות העתידית שלה.

וזה כבר אירוע מהותי. ופה, הכלים הרגילים שמשתמשים בהם בשגרה, עלולים לפספס, ובגדול, את ניתוח ההשפעות של המצבים העתידיים האפשריים, שכבר לא "מתנהגים יפה", כמו בעבר.

אז מה עושים?

התשובה, באופן מפתיע דווקא די פשוטה.

בספרות המקצועית, מציגים דרך מומלצת (כשאפשר) להתמודד עם הנושא הזה:

התשובה נקראת הערכת שווי בשיטת התרחישים /התסריטים / שווי מבוסס ניתוח מצבי טבע / היוון תזרימי מזומנים תרחישיים משוקללים – PWERM בז'רגון המקצועי (יש עוד שיטות, זה רק להמחשה).

הרבה מילים, אבל הרעיון בבסיסו די פשוט.

כאשר לא ניתן לדעת מה יהיה בעתיד (האם אנחנו צפויים לחודש השבתה? שלושה חודשים? שנה? רק ענפים מסויימים? אחרים? מה יהיו הביקושים? והאבטלה? והשקעות ההון? וכו'), התשובה המתבקשת היא שווי על פי ניתוח תרחישים.

בונים תרחישים, איך יראה תזרים המזומנים אם תהיה יציאה תוך חודש מהיום? תוך שלושה? והאם יהיה צורך בהשקעות הון? וכמה? ומתי? ואיך יראו הביקושים? ואיך תיראה שרשרת האספקה? ומה החשיפה לשערי החליפין? ולאינפלציה? (או היעדרותה), ו….. הבנתם.

לא, זה לא ימנע מאיתנו את הצורך לשאול המון שאלות מציקות אבל חשובות, ולהניח בסוף הנחות מסוימות על ההסתברות בין התרחישים השונים, ואין מנוס מעבודה מחשבתית קשה. והתלבטות. אין שום קסמים. כמו תמיד.

אבל זה יכול לעשות את הערכת השווי יותר מובנת, ויותר ברת הסבר, ויותר ברת שינוי ועדכון.

זה יכול להפוך את הערכת השווי לכלי יעיל יותר, שעוזר לקורא/ להנהלה/ לרואי החשבון המבקרים ולדירקטוריונים "למפות" את הדרך קדימה.

זה עשוי להיות חשוב למי שיצטרך חילוץ, או לקחת הלוואה מהבנק כדי להשקיע בנכס, או להכניס משקיע או לגייס השקעה, או למכור את הפעילות.. או… הבנתם. זה יכול להיות ממש חשוב.

וזה יכול להיות טוב יותר מתסריט אחד, עם תרחיש אחד של תזרים, שנהוג לעשות במצב רגיל, ושאולי לא באמת יכול לשקף במשבר הזה, את כל המצבים הלא לינאריים האפשריים, ועוד עם שיעור היוון אחד (לא, לא ניכנס כרגע לסוגיות שקשורות ב- WACC. ויש הרבה).

סיכמנו?

סיכון – טוב למצבי שגרה. לא יודעים מה המחיר (או התזרים) העתידי. יודעים מה ההתפלגות שלו.

אי וודאות – במצבי קיצון / אי שגרה. לא יודעים מה המחיר (או התזרים) העתידי, וגם לא יודעים מה ההתפלגות שלו.

בגלל שהפוסט הזה כבר ככה ארוך מידי, גם לא אכנס כרגע למשמעויות יותר עמוקות של ההבדל בין סיכון ואי וודאות (לרבות על קיומן והשפעתן של החיות המופלאות שנקראות "אופציות ריאליות", שגם הן מסתובבות די חופשי פה במרחב). אולי בפוסט אחר.

למי ששרד, ונשאר עד פה, אפשר עוד תרגיל מחשבתי אחרון? בחיי. זהו. אחרון ודי:

תחשבו שנייה על קטר רכבת (שזה אנחנו) שנוסע על שני פסים… של אי וודאות:

פס אחד הוא הפס הביולוגי / פסיכולוגי: יהיה חיסון? לא יהיה? גל אחד? שניים? ואיך גברת כהן תגיב? תחזור לקניון? מתי? וכו'.

הפס השני הוא הפס הרגולטורי… אל תשכחו שהמשבר הזה הוא משבר כלכלי "יזום". וגם היציאה ממנו תעבור דרך החלטות של פוליטיקאים ובעלי תפקידים ממשלתיים.

ו"הפס" הזה ממש לא חייב לעבוד בסנכרון מלא עם הפס הראשון. אולי ישתחרר מוקדם? אולי מאוחר יותר? אולי הרבה דברים..

והרכבת? היא הרי צריכה ששני הפסים ישתחררו, כדי להתקדם במסילה.

והרכבת הזו, ישראל האהובה שלנו, שנושאת עליה את כולנו, עוד תישא אותנו לימים טובים יותר!

רו"ח אלי אלעל הכותב הוא יו"ר ומנכ"ל קבוצת שווי הוגן, מוסמך כמעריך שווי בכיר (ASA) על ידי הלשכה האמריקאית למעריכי שווי.
Shopping Basket

הרשמה לאתר

התחברות לאתר

עדיין לא נרשמת?