מדוע בעלי השליטה מוכנים להכניס את היד לכיס? ואיך אפשר להעריך את שווי ההשפעה על דעת הקהל?

מאת: אלי אלעל, CPA, ASA, מעריך שווי ראשי – שווי הוגן

בשולי סיפורו של אליעזר פישמן, עלתה לאחרונה השאלה בדבר שוויו של "ידיעות אחרונות". עיתונים שייכים לקבוצה של נכסים מיוחדים הנקראים: "נכסי פרס" (Trophy Assets) המעוררים סקרנות רבה בדבר השאלות מדוע נקנה ידיעות אחרונות בזמנו במחירי עתק? מה יכול להיות שוויו היום ואיך זה קשור לקרב שניטש על השפעה ומידע בקרב טייקונים? ואיך מכמתים את נכונותו של שלדון אדלסון להשקיע מאות מיליוני שקלים ב"בור בלי תחתית" מבחינה תזרימית כמו "ישראל היום"?

עיתונים, בדומה לקבוצות כדורגל, ערוצי טלוויזיה ורדיו, מעניקים למחזיקים בהם "הילה" מיוחדת. האם על נכסים אלו לא חלים חוקי הכלכלה והיוון תזרימי המזומנים, כפי שחלים על "נכסים רגילים"? קבוצות כדורגל, עיתונים וגופי תקשורת נרכשים על ידי בעלי הון בעשרות ואף מאות מיליוני שקלים, למרות שהם נושאים על גבם הפסדים עצומים ונמצאים באופן כרוני ב"דימום" תזרימי מסיבי, אשר מביא את בעלי השליטה בהם להכניס את היד לכיס שוב ושוב ולהזרים אליהם כספים אשר נראה כי לעולם לא יחזרו. האם מדובר בטעות אסטרטגית? יוהרה? תמחור מופרז? איך אפשר להסביר את האנומליה הכלכלית הזו? ואיך בכלל יכול להיות שווי חיובי להשקעה שלא מפסיקה לייצר הפסדים?

"נכס פרס"

"נכס פרס" (Trophy Asset) הינו נכס בעל תועלות למחזיק בו, אשר אינן בהכרח כלכליות באופן ישיר. נכס פרס מאופיין בתשואה פנימית (IRR) נמוכה מאד ואפילו שלילית בתקופות מסוימות, כאשר החזר ההשקעה צפוי לרוב באמצעות השבחה ו- EXIT על ידי מכירה לגורם "משוגע לדבר", עם שיקולי עסקה הכוללים מרכיב פסיכולוגי משמעותי. בין נכסי הפרס ניתן למנות בעלות על קבוצות כדורגל, גופי תקשורת ויצירות אמנות נדירות, אשר בין היתר, מאופיינים במותג חזק וייחודיות גבוהה, המספקות צורך פסיכולוגי אישי באמצעות איתות/סיגנל קשה לחיקוי לקהלי המטרה של בעלי נכס הפרס, באמצעות "אפקט הילה" של הצלחה כלכלית משמעותית.

מאפייניו הספציפיים של הנכס מגלמים גם תועלות שאינן בהכרח כלכליות באופן ישיר ביסודן, כגון: יכולת השפעה על המרחב הציבורי, יכולת השפעה וכיוון של דעת הקהל, מניעת פרסום עוין כנגד בעל הנכס ויצירת תנאי תחרות קשים יותר למתחרים בתחומי פעילות אחרים של בעל נכס הפרס. תועלות כלכליות ישירות יותר, יהיו יכולת השפעה על התחרות בענף, חשיפה למידע ראשוני, ויצירת הזדמנויות לחיזוק המותג ויכולת לחולל הזדמנויות עסקיות חדשות.

במקרה בו קיימת לרוכש פוטנציאלי יכולת ליצור שיפור תפעולי באמצעות סינרגיה עם פעילויות נוספות, ניתן לשלב בתחזית תזרימי המזומנים את השיפור הצפוי לנבוע בתזרימי המזומנים לרוכש ספציפי תוך שקלול רמת הוודאות של התועלות השונות. שיפור בעליות התפעול הינו ברמת וודאות גבוהה יותר מהוודאות לשיפור בהכנסות, אשר גבוהה יותר מהוודאות לסינרגיה צפויה עם עסקים אחרים. לבסוף משקללים תועלות פסיכולוגיות שונות.

שקלול כל התועלות הללו, יביא בפועל לתשלום מעל ומעבר לערך הנוכחי של תזרימי המזומנים (השליליים לרוב) של הנכס, כפי שעשוי היה להיקבע בהתאם לתחשיב "נאיבי" של תזרימי המזומנים השליליים הצפויים ממנו. במקרה זה, שימוש בשיטת היוון תזרימי מזומנים סטנדרטית (DCF) יהיה בעייתי ולא יביא לשווי כלכלי אמיתי בין קונה מרצון ומוכר מרצון.

הערכת שווי מחוץ לקופסה

שיטת הערכת השווי המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית מימונית, המקובלת תדיר גם במערכת העסקית והמשפטית, הינה שיטת היוון תזרימי מזומנים (DCF – Discounted Cash Flow) לפיה, שוויו הכלכלי של נכס נובע, בעיקרו, מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל בגינו, מהוונים בשיעור ניכיון המשקלל את הסיכון הגלום באי הוודאות שלהם. בגישה זו ניתן להעריך את הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכוללת הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין), בין היתר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת.

אולם, בעת הערכת שווי של "נכס פרס" כגון גוף תקשורת אשר מציג תזרימי מזומנים שליליים באופן עקבי, עלול להיווצר מצב בו תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים לנבוע מהנכס יהיו שליליים אף הם, מה שיביא את שווי הנכס לשווי שלילי או אפסי.

יישום כל שיטת הערכת שווי מחייבת זהירות רבה, וכוללת ניתוח מדוקדק של מאפייני הנכס המוערך והחברות הדומות, בייחוד בעת הערכת שווי של נכס פרס, המצריך שיקוף, ככל הניתן, של מכלול התועלות הגלומות בו.

הייחודיות של נכס פרס, מייצרת לרוב מניפה רחבה מהרגיל של טווחי שווי אפשריים, ומחייבת מחקר מעמיק אודות נכסי פרס דומים, ציבוריים ועסקאות, ומחשבה עמוקה אודות מאפייני הנכס, מניעי העסקה וזהות הרוכשים האפשריים. בניגוד להערכת שווי של נכסים בעלי תזרים מזומנים חיובי, אשר לעיתים עשוי להיות טכני בעיקרו, הערכת שווי נכס פרס אינה טכנית כלל במהותה ומצריכה חשיבה מחוץ לקופסה, בין היתר, לצורך הערכת השווי הכלכלי של תועלות שאינן כלכליות לגמרי ביסודן.