היקף עסקאות המיזוגים ורכישות אשר בוצעו בישראל במהלך העשור האחרון מוערך במעל 100 מיליארד דולר, אך המחצית הראשונה של שנת 2016 מעידה על ירידה בהיקף האקזיטים שביצעו חברות ישראליות, אשר הסתכם בכ- 3.3 מיליארד דולר, ירידה של כ- 20% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. סכומים אלה מהווים רק חלק מהפוטנציאל הגלום בתחום, מכיוון שהם אינם כוללים את העסקאות אשר המשא ומתן בגינן לא צלח, בהיעדר קרקע משותפת לדיון יעיל בדבר שווי החברה הנרכשת.

ביצוע הערכות שווי מטעם הקונה והמוכר, לחוד או יחדיו, על ידי מעריכי שווי המקובלים על הצדדים, בחינת מאפייני שווי החברה ודיון יעיל וממוקד בהנחות, בשיטות ובנתונים אשר בבסיס הערכת השווי שבוצעה עבור הצדדים, מקלה ומיעלת את הליך ניהול המשא ומתן.

לאחר קביעת אומדן השווי הכלכלי של החברה וטווחי השווי השונים של החברה, על ידי מומחים מטעם הצדדים והמקובלים על ידם, ניתן לקיים משא ומתן הכולל את שיטת החישוב, דיון יעיל במאיצי ומעכבי השווי, קביעת יעדי ביניים ועמידה באבני דרך עתידיות. כל אלו מתמחרים ביחד את הפערים בציפיותיהם של הצדדים, ועשויים להקל מאד את הליך סגירת העסקה.

כך למשל, אילו הנחות העבודה אשר בבסיס הערכת השווי מטעם הרוכש כללו צמיחת הכנסות נמוכה יחסית להערכות הנהלת החברה הנמכרת, ניתן לקבוע את מחיר העסקה בהתאם להערכת השווי, בתוספת תשלומים המותנים ביעדי צמיחה על פי הערכות הצד המוכר. כך, אילו יושגו יעדי צמיחה גבוהים שווי העסקה יגדל בהתאם, אך גם במידה ולא יושגו יעדי צמיחה גבוהים, התנאים ברורים, וכך כל צד מבטיח לעצמו את התמורה התואמת להערכותיו.

בחירת מעריך השווי

לפני בחירת המומחים לצורך ביצוע הערכת השווי מטעם הצדדים, יש לפעול לפי מדרג הנושאים המרכזיים עליהם יש לתת את הדעת, כפי שמתומצת בתרשים הבא:

כשירות – יש לבדוק מהי השכלתו ובקיאותו של מעריך השווי במתודולוגית השווי וביישומה, אילו נהלי בקרת איכות קיים בטרם הגיש את חוות דעתו, ואת ניסיונו של מעריך השווי ויכולתו להגן על חוות דעתו בחקירה בבתי משפט או מול רשויות וגורמים רגולטוריים או סטטוטוריים שונים.

אי תלות – בישראל לא קיים ייחוד ספציפי להגדרות אי תלות או ניגודי עניינים למעריכי השווי, למעט עמדת סגל הרשות לנייר ערך בנושא, למרות זאת, במצבים בהם הצדדים סבורים כי יש להתקשר עם מעריך שווי בלתי תלוי, יש לבחון נושאים מרכזיים אלו בעת עריכת ההתקשרות עם מעריך השווי.

כך, יש לבחון האם יש קשר בין שכר הטרחה המשולם בגין הערכת השווי לבין תוצאות ההערכה, ומהו סכומו והיקפו מסך פעילות המומחה. יש לבחון האם מתקיימים בין מעריך השווי לבין הצדדים יחסי עבודה, קשרים עסקיים או מקצועיים אחרים, העלולים לפגוע באי תלותו או לייצר ניגודי עניינים, העלולים לגרום לפגימה בתוצאות העבודה.

גילוי נאות במסגרת הערכות שווי – יש לבחון את היקף הגילוי הניתן בהערכת השווי ביחס למקורות המידע, ולנימוקים אשר שימשו את המעריך בבחירת השיטות, הנתונים וההנחות ששימשו אותו בעבודתו. גילוי נאות צריך שיכלול לפחות את עיקרי הנתונים והחישובים המשמשים בקביעת השווי, על מנת שניתן יהיה להבין את הנחות המעריך, הנתונים והאומדנים ששימשו בעבודתו ולהיות מסוגלים לשחזרם באופן עצמאי.

מתודולוגיה

יש לבחון האם נעשה שימוש במתודולוגיות סדורות אשר מקובלות הן על משקיעים ושחקנים שונים בשוק, והן על ידי גורמי רגולציה, גורמים משפטיים או חשבונאיים מתאימים. עם זאת, על מנת לצמצם את גורמי הסיכון לבחירת מתודולוגיה שגויה או יישום שגוי של המתודולוגיה הנבחרת, יש לוודא כי מעריך השווי מנוסה ובקיא בעבודתו, בעל רקע וניסיון בהערכות שווי של חברות מתחום פעילות או היקף דומה לזה של החברה המוערכת ובעל ניסיון בשימוש במגוון שיטות ומתודולוגיות להערכות שווי.

יש לוודא כי מעריך השווי בחר במתודולוגיה המתאימה לתפיסת השווי בעבודה ולפעילות החברה, המקובלת בפרקטיקה ועקבית עם ספרות מקצועית ובהתאמה למדרג המהימנות שלה. יתרה מכך, במקרה הצורך, כאשר ניתן לבחור מספר שיטות, המכילות הנחות שונות לעיתים, רצוי שהמעריך ינמק מדוע בחר במתודולוגיה הספציפית המתאימה בנסיבות העניין ומדוע אחרות אינן מתאימות לביצוע הערכת השווי.

נתונים ומקורות מידע

בכדי לאפשר השוואה נאותה לקורא ההערכה, על המעריך לספק לרואה החשבון המבקר גילוי מלא של פריטי הנתונים, העקומים והמידע ששימש אותו בעבודתו ומקורותיו, האם נאסף ממאגרי מידע מהימנים כגון רויטרס, בלומברג, קפיטל IQ או אחרים.

עליו לחשוף מידע אודות הנחות ונתונים שנעשה בהם שימוש, לפרט את המסמכים והנתונים עליהם התבסס בעבודתו, כגון דוחות מבוקרים, טיוטת דוחות, נתונים כספיים של הנהלה או תקציב לשנת הכספים הקרובה. כמו כן, חשוב לפרט האם נמנעה מהמעריך גישה למקורות מידע מסוימים, ככל שקיימים כאלה או הונחו הנחות אקסוגניות-חיצוניות, חישוביות או אחרות שלא נמצאות בתחולת העבודה ולא נבדקו אך עשויות להיות בעלות משמעות לשווי.

יישום שיטת הערכת השווי

לאחר הצגת תפיסת השווי, על המעריך לפרט אודות שיטת הערכת השווי. כלומר, האם המעריך עשה שימוש בשיטת היוון תזרימי מזומנים עתידיים (DCF), שיטת הערך הנכסי הנקי (NAV) או בשיטת המכפילים/שווי שוק? אם כן, באיזה מכפיל המעריך עשה שימוש והאם הוא המכפיל המתאים ביותר? האם קיים מכפיל אחר המקובל להערכת הפעילות?

כך לדוגמא, ניתן כשרלוונטי, לבצע הערכת שווי לחברות בשלבים מוקדמים של התפתחותן, חברות הזנק ו/או חברות אשר בהן אי הוודאות היא גבוהה באמצעות מתודולוגיית היוון תחזית תזרימי מזומנים מבוססת תרחישים מותני הסתברויות או בשיטת האופציות הריאליות. בנוסף, טוב יעשו דירקטורים ומנהלים במידת האפשר, אם ידרשו ממעריך השווי לבחון את השווי הנאמד גם באמצעות שימוש בשיטת הערכת שווי חליפית.

לסיכום, שימוש מושכל בהערכות שווי מטעם שני הצדדים, לצורך ניהול משא ומתן לשם סגירת העסקה, בחינה קפדנית של הסוגיות המרכזיות על ידי הצדדים אשר עולות מתוך הערכת השווי, מייעל מאד את תהליך העסקה ומגביר את הסיכוי לסגירת הסכם אשר יהיה מקובל על הצדדים לעסקה.

הכותב הינו יו"ר קבוצת שווי הוגן העוסקת בתחום הערכות השווי המקצועיות, רואה חשבון בישראל, מוסמך כמעריך שווי בכיר (ASA) על ידי הלשכה האמריקאית למעריכי שווי, ומוסמך כמנהל סיכונים פיננסיים (FRM) מטעם האגודה הבין לאומית למנהלי סיכונים (GARP).